一场资金推动的超级大牛市

导读　本文是九鼎投资2015基金年会上的演讲，演讲的题目是——“资本热潮中的坚守与突破”。蔡蕾认为，当前的资本泡沫中，我们认为不能做泡沫的制造者，而要做泡沫的利用者。在100倍市盈率时我们还继续买，那就是泡沫的制造者。当前最主要的赚钱模式不是去买股票追几个涨停板，而是要充分利用泡沫卖股票，不是做买方而是做卖方。以下是演讲内容：

　　来源｜九鼎投资（JD_Capital）　

关于资本和泡沫

　　人类有史以来最大的货币宽松期

　　我自己理解，现在正处于人类历史上资本最多的时候。这是什么原因造成的？大家知道在2007年至2009年的时候，全球曾经历过一次大半个世纪以来最大的金融危机，危机之后哀鸿遍野，各主要经济体为了刺激经济，纷纷出台各种救市措施。要拯救经济最好的办法应该是治根治本，调整经济结构，淘汰低效率的资产，让市场出清。

　　但是，各国的政治家和老百姓通常都等不了那么长时间。所以，普遍采取了短期救助的办法。比如，通过印钞票发货币来救市，美国、英国、欧洲欧元区、日本等都是，量化宽松。而且，如果一个国家做这件事，那么另外一个国家就必须跟上。为什么？如果你不发货币，在目前全球金融体系的背景下，这个国家和老百姓的财富就很容易被稀释掉。所以，注入流动性是一个争前恐后的过程。在这个过程中，中国政府也并没有闲着，多年以来我们一直处于货币超发的情况。

　　中国今年也发了很多货币，降息、降准、中期借贷便利、置换地方政府债务等，目的只有一个，那就是注入流动性，刺激实体经济。所以，大家都能直接地感受到，现在是一个资金特别多的时期。有一个现象，所有的企业，不管是做互联网的，还是做金融的，谈到战略目标都会说万亿，反正吹牛也不需要缴税，但泡沫一旦吹起来就降不下来了。

　　一场资金推动的超级大牛市

　　说到当前的证券市场大家就更容易理解。现在，A股的资本市场正处于被大量资金推动的牛市阶段，身边到处是股神，都在赚钱。牛市分为两种：第一种是基本面改善型，企业业绩提升，股价也随之上涨；第二种是资本推动型，资金充足，用大量资金堆砌出来的牛市。

　　在座的很多出资人来自于实体经济，自己有企业，实际上大家都知道，当前中国的经济状况并不是那么好，还在持续下行。所以，这轮牛市很显然并不是跟实体经济的改善挂钩的，只是一个资本推动的结果。资本是怎么推动的呢？

　　2015年以来，日均成交额超过1万亿，多的时候一天能够接近2万亿。万亿是什么概念？可以用历史上几次A股牛市顶峰时的日均成交额来做对比：1996年牛市日均成交在顶峰时是92亿，都不到100亿。到2000年牛市的时候体量变大了，但是每天的成交额不外乎也才200多亿，直到2007年的那一轮大牛市时日均成交额才达到1000多亿。本轮牛市开始前的2013年也是日均成交1000多亿，现在一下子达到了1万亿，出现了数量级的跃升。可见牛市是资金堆出来的，而且这样巨大的成交量在全世界证券市场上都没有过。

　　再看看A股的估值水平。首先是创业板的情况，截至5月12日整体市盈率是113倍，据说今天又大涨了，指数涨了接近5个点，现在应该已经超过113倍了，创业板已经被称为是“神创板”。现在整个深圳市场的整体市盈率也达到了60多倍。60多倍市盈率是怎样的水平呢？对比历次的牛市峰值，1996年大牛市因为香港回归概念，在1997年5月12日那天达到顶峰，而当时的A股整体市盈率也仅仅才61倍。2000年4月7日是2000年那轮大牛市的顶峰，达到了71倍。2007年更能算得上是大牛市，深市涨到了1万多点，10月9日的顶点时达到了68倍。而看现在的市场，61倍市盈率的估值水平已经达到并超过了历史顶峰，这也是就是说我们正在经历一个超级大牛市。

　　什么是牛市？简而言之，“钱多+人傻”就是牛市。牛市是买出来的，得有钱。同时，100多倍市盈率还有人买，明显就是博傻。牛市还有个特点，就是股神多，到处是股神。

　　我们说A股明显是泡沫了，但不意味着让大家马上把股票卖了，我的评论不作为短期炒股票的投资参考。其实在我看来，中国股市还没有到尽头，6000点甚至10000点都可能突破。因为这是一次资金推动的牛市，股票已经是资金供需格局中的一个商品和符号。如果把中国的股市比作一个水池，池子里股票数量是有限的，现在新股发行很少，就像是池子的下水道没打开。同时政府还在大量往里面注水，从而导致池子里的水位就不断上涨。所以美联储主席格林斯潘曾经说，什么叫泡沫？只有破灭的时候才知道，没破灭之前都不叫泡沫。

　　牛市什么时候会到头？从供需格局来理解，一旦政府把注水的水龙头关上，或者把下水管道也打开，比如注册制来了，上市不这么复杂了，一年上3000家；或者把新三板与A股之间的闸门打开，交易门槛降低，可以便捷转板，等等，那时候牛市就危险了。

　　资本也极大地加速产业和企业的发展

　　回头再看实体经济。我们看到新兴产业领域欣欣向荣，成长加速。比如，滴滴打车，改变了人们的出行方式。滴滴创立于2012年，记得2013年估值才2个亿，我们也收到过融资计划书。现在滴滴在做新一轮融资，据估计估值约100亿美元了。大家说九鼎发展快，滴滴比九鼎更快。美国的Uber更胜一筹，成立于2009年，如今已经是世界级企业，在全球70多个国家开展和滴滴类似的业务，估值500亿美元。再看腾讯、阿里，从中国走出来的世界级企业，历史只有十几、二十年，但市值却超过万亿。

　　传统产业也在飞速变化，并不是一片沉寂。先说最传统的行业，水泥，中国每个市、每个县都曾经有水泥厂。但中国建材，一家国有企业，通过行业整合，用短短几年的时间打造出一个建材王国企业，改变了水泥行业的格局。民营企业也是这样，比如众信旅游，这是九鼎过往一个成功案例。我们2011年投资时众信还是北京的一家中型旅行社，估值才3个亿。去年上市后，融了些钱，很快我们推动它做同行业并购，收购北京的竹园；做产业链上的并购，和复星、九鼎一起并购地中海俱乐部Club Med；收购上海悠哉，一家在线旅游企业。众信已经从一家传统的线下旅行社转变成一个全产业链布局、线上线下结合、为国人提供综合出境服务企业集团，如今的市值已经超过150亿。

　　这些企业的快速发展源于它的行业背景，依靠其优秀的企业家。但同时，也都是因为有资本的直接支持。几乎所有新兴企业背后都有VC/PE机构的投资。传统产业中国有企业前十几年发展快，核心原因就是可以拿到便宜的资本，无论是银行借款还是上市融资。众信旅游这样的民营企业发展快，也是由于背后有九鼎等资本支持和成功上市。这说明，巨额的、便宜的资本直接改变了企业发展和产业发展的格局。背后的原因其实很容易理解，以前通常要几十年、上百年才能把产业格局定下来，就是因为企业只能靠自身的积累来发展，无论扩张、竞争都需要时间。现在便宜、专业的资本太多，显著加快了产业和企业的发展。

　　经济的发展短期靠需求，长期靠供给。而供给端又是依靠劳动、资本和技术。技术我们理解是劳动和资本的共同结果。这样说来，劳动和资本就是推动人类历史和经济发展的基本要素。资本也是通过劳动形成的，是人类历史上各种财富的汇聚，掌握资本就意味着掌握着全世界最聪明、最勤奋的劳动。对于未来的优秀企业，我认为一定是两项因素的结合：有创造力和执行力的企业家，加上聪明的和便宜的资本。

　　基于对当前经济和市场环境的观察，可以得出三个结论：

　　一是钱太多。如今是资本泛滥的时代，钱越多意味着巨额资本的拥有者和掌控者越是要有所为。如果无所作为财富就会被稀释，不进则退。二是市场确实估值已经很高，超过了历史顶峰，盲目投资风险很大，很可能被套牢。三是各种投资机会依然很多。资本对实体经济的参与、资本对产业和企业的加速也非常明显。

　　作为一家专业的投资机构，我们需要针对上述情况给出对策。我们的对策是既要坚守，也要突破。

如何坚守

　　首先需要坚守理念和原则。

　　第一，要坚守冷静。在我看来这是专业投资人最起码的素质，不随波逐流，要独立思考，不受贪婪和恐惧的影响与诱惑。既然是潮水就终将消退，只要是泡沫就终会破灭。市场长期来看是称重机，而非投票器。从我自己不太长的投资生涯中，也看过太多资本市场的悲喜剧，从90年代末的互联网泡沫到2007年全球经济泡沫，都见过。我们必须保持冷静。潮水退的时候才知道谁在裸泳，有些人可能不只是裸泳，还会少胳膊少腿。

　　第二，是坚守理念。这是九鼎一贯的宗旨。我们的基本理念就是坚持低风险下的较高收益，而不是高风险下的高收益或极高收益；我们坚持做价值判断，而不是做价格判断；我们坚持以投资为主投机为辅，而不是投机为主投资为辅；我们坚持在长跑中取胜，而不是看短期的业绩和涨跌。虽然市场热潮汹涌，我们依然要坚守这些经过千锤百炼的基本理念。

　　第三，要坚守我们的主业和定位。九鼎是做股权投资的，在中国实体经济充分资本化、证券化之前九鼎都会坚持做股权投资。即使未来像美国那样大部分企业都是上市公司了，我们还是会做主动性的投资，这一定位也不会根本改变。

　　为什么坚持做股权投资？首先是出于防御的因素，股权投资让我们拥有足够的安全边际，同样的企业在股权投资阶段可能就几倍、十几倍市盈率，而股票投资可能有上百倍市盈率，但东西一样。我们做任何事情都要赢在不输，要有足够的安全边际。

　　从进攻角度来看也是。当前的资本泡沫中，我们认为不能做泡沫的制造者，而要做泡沫的利用者。在100倍市盈率时我们还继续买，那就是泡沫的制造者。当前最主要的赚钱模式不是去买股票追几个涨停板，而是要充分利用泡沫卖股票，不是做买方而是做卖方。

　　利用泡沫做卖方有两个主要方式。一种方式，很多企业已经是上市公司或者已经新三板挂牌，现在最佳的方式是要拼命融资，说得不好听就是圈钱，通过高价卖股票融资后把企业做实。上市公司目前不融资，他的董事长可以说就不合格。另一个方式，就是那些没有上市、没有挂牌的企业要快速证券化，原来融资只能10倍市盈率，泡沫时代可以卖到30倍、50倍甚至100倍市盈率，而这个业务就是九鼎做的事情——股权投资。因此，资本泡沫越大，我们对所从事的股权投资就越有信心。所以，我们更要坚守我们的主业和定位。

　　其次是坚守理想与信念。

　　如果说对于理念和原则的坚守决定了我们是不是一个成功的机构，那么坚守我们的理想和信念，则决定了我们是不是一个可以长期成功的机构。

　　我们要坚守敬畏之心。敬畏宇宙万物中、人类历史中、社会发展中的基本规律。比如九鼎现在有点小成功了，其实更多是时代赋予的，时代背景是成功的第一要务，这是基本规律。再比如一个人再厉害最终也会从这个世界上消失掉，这也是基本规律。无论是人、机构还是企业，在我们的宇宙、历史中终究是渺小的。所以，我们要有敬畏之心，敬畏那些不可逾越的客观规律。

　　我们要坚守感恩之心。九鼎能够发展起来离不开出资人的信任，要感恩我们的客户。我们所赚的钱来自于所投企业，要感恩我们的合作伙伴。我们还要感恩这个市场、感恩我们的员工，以及我竞争对手，没有竞争对手不断和我们PK，九鼎也不可能快速地、创新地发展起来。我们要关心自己企业的成长，更要维持良好的行业或产业环境。

　　我们要坚守悯人之心。做投资，做金融的，客观讲是直接参与了社会资源的配置，能力比较大，但责任也就比较大。具有了更大的责任，就应该关心那些市场资源、公共资源倾斜不了、照顾不到的社会角落、弱势群体，比起那些优秀的企业公民，这方面我们还有很大的差距。

　　同时，我们要坚守进取之势。九鼎由一帮年轻人组成，九鼎本身在很长时间也都会是个年轻的机构，还希望永远都是年轻的机构。我这里说的年轻，不只是生理年龄的年轻，更是心理年龄的年轻。九鼎会一直不断进取，不满足于现状，洋溢着青春的激情。

　　我们要坚守创新之势。创新就是九鼎的标签。一年前我们率先在新三板挂牌，大家不太理解，现在理解了，这是我们的创新，现在这么多机构跟着去挂牌。近期我们收购了一家A股上市公司，新三板企业可以收购主板企业，这是创新，这个创新可能会再次引领风尚之先。九鼎不甘平庸，过往很多创新成为了行业标杆和行业惯例，我们为此非常欣慰。

　　我们还要坚守务实之势。九鼎相信实干兴邦。晓捷在我们去年的内部年会上总结九鼎的核心文化有两个，一是创造力，我们要不断创新；二是执行力，我们要脚踏实地，认真地把事情做好。

　　最后，也是最根本的，我们做任何判断，做任何事业，都要有一个基本的前提和追求，要回到九鼎作为一家金融投资机构所信奉的核心宗旨，那就是——实现社会的效率与公平，促进人类的进步和福祉。如果我们以这个宗旨作为我们进行投资判断的基准，那我们就不至于在浓雾之中迷途，也不会在潮水之中逐流。

如何突破

　　如果只有坚守，大家可能认为，九鼎就是固步自封、自大自满的机构，我们还要不断发展、进化、突破。

　　突破之一：对于投资能力的突破

　　第一个突破，是要实现进化上的基因突破。进化的核心规则是物竞天择，我们要在投资圈内、产业链上下游中不断加强竞争优势，在竞争中胜出。更重要的是还要实现天择，赢得自然选择。就好比一亿年前的恐龙，一度在生存竞争中取胜了，当时统治了地球，但最终消亡了，消亡不是因为它生存竞争的胜利，而是没有跟上自然环境的改变。更深层次的竞争来自于应对环境。九鼎也是这样，我们既要在行业竞争中胜出，还要发展出一些“突变基因”。不论是新三板挂牌、发起或收购各类金融机构、深度参与互联网金融、并购上市公司等，都是我们的突变基因，这是九鼎的突破。

　　第二个突破，是要把握趋势中的趋势，而不是表面现象。比如，面对互联网带来的社会变化，我们需要“脑洞”大开。互联网企业有个概念叫“迭代”，微信每天都可以发新版本，这就是迭代。通过不断的快速修订并优化企业的各个方面，加速企业的发展。这就是一个很重大的企业发展模式。还有“共享经济”，滴滴和Uber就是靠共享，传统出租车行业提供给人的物理位移服务，但实际上我们可以发现社会上有大量可以提供物理位移服务的资源，每个人都有车，其实不需要出租车，我们将社会资源共享就行了，这些都是极其深刻的历史趋势。又比如，金融体系和互联网结合后也正在发生巨变。一个企业以往融资需要找银行、找VC、找PE，现在不需要了，可以直接在网上“众筹”，有个idea想写本书可以先让读者买单，读者还可以给作者提出思路建议。还有“众包”，一个任务分散出去，可以利用社会资源来完成。这些都是社会底层趋势的变化，正在改变着人类的衣食住行，这些变化我们必须把握它。

　　第三个突破，是要敢于下重注。做投资的一种说法是，不能把鸡蛋放在一个篮子里，篮子要足够多。但九鼎的理念不是这样，我们认为找少数几个篮子就行了，但要确保每个篮子都足够牢靠，足够稳。所以，对我们认为的趋势性、系统性的、可以把握的大机会，我们会下重注，集中投入资本资源和人力资源。以前我们在企业证券化方面下过重注，未来在市场改革带来的金融改革、国企改革方面，在产业调整和重组中的并购业务面，以及具体的教育、医疗、军工等等行业领域内我们都会下重注。对于有巨大前景的企业，我们会大额投资、反复投资和长期持有，并尽一切努力帮助他成长，最终获得巨利。事实上这就是巴菲特的投资模式。

　　突破之二：对于投资事业的突破。

　　首先，我们要从一家做参股投资的股权投资管理机构向一个世界级、综合性的资产管理机构实现突破。在这个时代的环境下，在中国不断崛起的过程中，一定会有一批人或机构，可能是九鼎、也可能是其他机构，成为代表中国的世界级金融企业。时代赋予了九鼎这个机会，同时也给了我们这个使命。

　　九鼎要实现这个目标，我们的手段是投资端要形成以并购业务为核心，以成长性投资和固定收益投资为重点的体系。资金端原来主要依靠高净值出资人，未来要加大机构投资者和财富投资人的队伍，同时，还要壮大自有资金。我们的投资阶段也要从原来的成长型企业阶段往前拓展到VC，往后拓展到并购，我们开展的业务领域要遍布全球，等等。这些努力实现后，我们就有可能比肩甚至超越那些最顶级机构，比如黑石，成为一家世界级的大型资产管理机构。

　　其次，我们要为出资人创造长期、较高、稳定的回报。我们现在管理了300亿资金，给我们出资人创造了超过年复合30%的回报。未来我们管3000亿、3万亿时还是要给出资人创造良好回报，当然到时还要求IRR达到30%就太高了，巴菲特也才19%。但我对实现不低于20%的年复合收益率是有信心的。与此同时，我们要成就一批世界级的企业，我们的投资生涯中，应该帮助一大批中国的龙头级企业变成世界级龙头企业，这是我们要做的事情。巴菲特在去年伯克希尔股东年会中说到，他投资了9.5家世界500强企业。我想九鼎未来至少要投资95家世界500强企业，因为我们比巴菲特年轻50岁，我们还有50年时间去超越巴菲特。

　　最后，我们要成为一家推动国家富强、民族发展和人类进步的机构。中国文化中有很多武侠的因素，中国人都有点行侠仗义的情结，“侠之大者，为国为民”，也是九鼎人所信奉的。我们希望最终成为一个有责任感的，可以代代相传的，为世人所尊敬的机构。这将是我们最重要的突破。

　　这是我今天与大家交流的内容。谢谢！