全球最大“险资”巴菲特为什么没有成为“野蛮人”？

    上周末，国内知名的险资大鳄恒大人寿等领到了保监会的重磅罚单，最近两年来，不少保险公司借助快速增长的万能险销售，迅速累积了大量的资金，在A股市场上翻云覆雨，大肆举牌，被视为“野蛮人”，最终成为“逮鼠打狼”的对象之一。笔者也在2月27日的红刊财经微信公众号刊文《有钱也不能任性！险资大鳄投资A股将被划下“三条红线”》。巧合的是，就在国内险资大鳄被处罚之际，全球最知名的“险资”——“股神”巴菲特也发布了2016年度致股东信。根据伯克希尔·哈撒韦公司的年报，其每股账面价值高达172108美元，52年来的涨幅超过9000倍，股价涨幅更超过了一万倍。

    虽然巴菲特在资本市场上的长期收益远超国内任何一家险资大鳄，但却鲜有争议，从来不被视为“野蛮人”，而是成为全球价值投资的引领者，与国内上述险资大鳄相比，差异为何如此之大？

资金来源不同是产生差异的根源

    近年来在股市上频频举牌的险资大鳄，并非此前保险行业的翘楚中国平安、中国人寿等，而是依靠万能险爆炸式成长的中小型险资。这些公司用结算利率在5%以上的万能险实现规模扩张，加上销售渠道的费用，负债成本普遍在7%以上，而目前国内的固收类资产(债券、非标资产)的收益率整体已下滑至3.0%~4.0%，已经无法覆盖这些万能险的高成本。唯有一招，那就是在A股市场上集中投资，制造股价的狂涨。短期投资，如恒大人寿在梅雁吉祥上的快刀手法，可以获得价差收益；中长期投资，如前海人寿在万科A、南玻A等公司的举牌，确认为长期股权投资，即上市公司净利润都可以确认为保险公司的投资收益，大幅提升账面投资收益。

    通过长期股权投资权益法，只要举牌的上市公司不亏损，这些险资大鳄的每次举牌都会盈利，增加保险公司的净资产并提升偿付能力。只要他们愿意，就可以去市场再次募集万能险保单，获得的资金继续拿来举牌，周而复始，成为吞噬上市公司的大鳄。

    而巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司，其现金流虽然不少也来自于保险和再保险，但并非是国内险资大鳄的万能险，而是产险为主尤其是车险，保单到期，客户不要求回报率，唯一的成本在于承保客户出事时的理赔。按《经济学人》杂志的估计，其保险浮存金的成本大约在2.2%，且没有到期偿还的压力。因此，巴菲特只需要将保险浮存金的收益率超过2.2%的成本线，就可以为公司获得利润。

    国内险资大鳄来源于万能险的资金，是高成本、期限较短；而巴菲特的保险浮存金，则是低成本、期限长。资金来源不同，让国内险资大鳄倾向于实现短期利润最大化，而不是像巴菲特那样细水长流式的长线投资。

投资者结构不同：割韭菜和种树的差异

    中美股市投资者结构不同，也是造成差异的重要因素。国内对大鳄进出股市有个形象的说法：割韭菜。韭菜就是中小投资者，割了一茬又一茬，生生不息。根据申万宏源证券2016年的研报，上交所A股60%的市值是一般法人持有，但80%的成交量却来自于持股比例仅25%的个人投资者，机构和个人投资者博弈的性质比较浓厚。

    研究表明，在“机构-个人”的博弈格局下，机构常会利用信息优势，制造波动与个人投资者博弈，市场的波动性较大，这从过往A股数次大起大落的走势即可看出。在大起大落的走势中，坐拥信息优势的机构投资者，特别是有高成本、较短期限资金压力的万能险资金，更会倾向于制造短期波动，收割韭菜投资者。而个人投资者的频繁交易，客观上也为市场提供了流动性，便于这些险资进出。

    相比较而言，最近半个世纪以来，美国股市已经走过了“机构-个人”博弈的市场，而是演变为以机构投资者为主导的“机构-机构”的博弈格局。在这一格局下，除了2008年罕见的国际金融海啸外，市场的波动率逐步减小，以巴菲特为首的价值投资派，放弃“割韭菜”选择“种树”，和企业共同分享成长为参天大树之后的投资果实。

巴菲特极少插足被投资公司的管理

    尽管通过投资成为许多上市公司的大股东，但巴菲特“放权不放任”，基本上不参与被投资公司的具体经营，都是聘请行业能手负责管理。只是在公司需要做出重大决策时，比如收购合并才参与，最终达到股东和管理层的共赢。

    最为人熟知的例子是巴菲特在1983年以5500万美元收购内布拉斯加家具店90%的股份，收购之后由原大股东B夫人及其家族继续经营管理，直到1997年B夫人103岁。“我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B夫人家族竞争”，巴菲特充分放权可见一斑。

    反观国内险资大鳄，在最近两年曾爆出南玻A高管集体出走、万科A管理层对决新大股东等事件。如果这些绩优公司的管理层饭碗都不保，显然会造成公司的动荡乃至业绩的衰退，最终对实体经济产生掏空效应，股市炒作也成为无本之木、无源之水。

    2007年，巴菲特在回答中央电视台记者提问时表示：“投资的精髓在于：不管你是投资企业还是投资股票，都要看这个企业本身，看这个企业未来5年、10年的发展，看你对企业的业务了解多少，看管理层是否被你喜欢和信任。如果股票价格合适你就持有。”长期投资不仅要看公司和行业，更要看管理层。没有人，再好的公司和行业也难有表现。

    低成本、长期限的资金来源，加上美国资本市场的投资者结构以及巴菲特本人独特的投资哲学，决定了巴菲特是险资，但不是大鳄，更不是“野蛮人”。巴菲特的投资启示录，值得管理层、保险公司和市场的每一位投资者思考：什么时候我们才能将险资大鳄转变为真正的价值投资者？实现这样的转变，就意味着A股市场走向成熟、走向专业化、走向制度化。