巴曙松：中国经济进入新旧动能转换期

编者语：过去五年中，中国经济保持中高速增长，在世界主要国家中名列前茅，国内生产总值从54万亿元增长到80万亿元，稳居世界第二，对世界经济增长贡献率超过30%。未来中国经济将走向何方？宏观经济政策和金融政策应如何调整以适应新的经济形势？巴曙松教授接受中国财富网专访时表示，中国经济已经进入宏观稳增长态势下的新旧动力转型的阶段，旧动力逐步出清和转型、新动力逐步接替。在这一过程中，宏观经济政策的主要任务是在“基建+房地产”的传统增长模式的动力逐步减弱的背景下，将增长动力平滑切换到消费等内需，以及创新、转型上来。而金融监管架构也需要做出相应调整，以使得金融业转型升级，更好地服务实体经济。

受访者/巴曙松中国经济新特点：新旧动力转换和行业分化整合中国财富网：您认为目前中国经济处于哪一阶段？有何特点？

巴曙松：现在中国正在进行的、影响深远的经济转型不是抽象的概念，而是一个剧烈变化的、新经济替代旧经济的一个过程。我们可以从金融市场的变化来看这一转变。金融市场主要通过市值比较来评估，上市公司市值的变化意味着经济影响力的转变。目前市值最大的中国公司是腾讯，近一周腾讯市值达4.59万亿港币，约5千亿美金。十年前中国市值最大的公司是中石油，最高的时候8.8万亿，现在不到2万亿。如此大的变化，不是中石油的管理层工作不努力，而应当主要是产业结构调整和经济增长动力的剧烈转变，进而反映到不同行业的上市公司的市值变化。目前，按照市值计算，一个腾讯相当于两个中石油，这从侧面体现出资本市场对两个产业的不同估值和看法。也可以说，新旧动力转换正在进行时，是当前经济发展的一个重要特点。同时，中国经济正处于行业分化整合期。2017年的中国股市有个特点，指数上涨而多数个股创出新低，三千多只股票中上涨的只有700多只，其他的跌出了新低，背后反映出行业在洗牌。如果买所有细分行业的龙头上市公司里面市值最大的，这些股票2017年的组合模拟收益率超过60%。如果买到不同行业中处于后50%分位的公司，可以预期，其中多数股票在2017年的表现是缩水的，这从一个侧面显示出中国的产业结构正在出现整合，有一部分产能被去掉。对被去掉的那部分产能来说，这是在做减法，而对于剩下的产能来说，就在做加法。因为剩下的产能效益会不断上升，整合之后，去产能的好处就落在龙头企业上，这也是产业结构的转变。因此，分析当前的金融市场，必须跟经济转型的进展结合起来分析，只看经济面可能没有金融市场的概念，只看金融不结合经济情况很难理解经济大背景的走势。中国经济处于接近新增长平台的探底验证期

中国财富网：从今年的经济增长来看，前三个季度经济增速为6.9、6.9、6.8，保持了一个较为平稳的增长态势。您如何评价目前的短期经济形势？

巴曙松：放在更长的时间维度来考察，1997年，中国经济受到亚洲金融危机的冲击，当时中国采取了一系列重要的政策举措，包括国有银行剥离不良资产、注资股改上市，加入WTO，启动房地产市场，这几个政策的综合作用带动了中国经济进入到一个持续十年的上升期，到2007年是阶段性的高点。2008年碰到全球金融危机回落，到2009年触底，在以四万亿为代表的一揽子刺激政策带动下，到2010年的一季度增速超过10%。之后刺激力度逐步减弱、退出，这一阶段又叠加中国经济转型，所以增长速度在逐步回落。现在还是在回落探底、寻找新增长平台的过程中。中国财富网：您所说的这种回落探底是否是新常态的一部分？巴曙松：2012年、2013年后，中国宏观经济的波动出现了一个非常典型的变化，我们现在把这叫新常态：经济增长的波动幅度很小。从目前的情况看，2017年、2018年应该还是在6.5为中轴的上下区间波动。对比日韩经验，如果中国经济能顺利转型，在一个新的中速增长平台是完全有可能保持七八年甚至更长时间的。这就是我作为一名政策研究人员所理解的新常态：中国经济从一个高速增长阶段平稳转型，经济增长速度找到一个新的增长平台后站稳，此时的重点在于推动创新和转型，或者说宏观层面比较平静，微观层面则更关注的是分化和转型升级，这种特点预计会非常明显。实际上这也就是新旧经济增长动力的转型，旧经济出清和升级，新动力在逐步替代的过程。权威人士把这一走势称为L型，我理解是在一个新的平台上经济增长速度慢慢站稳，L型的下边这一横站稳。从现在的经济增长态势看，现在可以说非常接近底部或者叫触底的验证期。触底的确切含义是基本站稳在新的平台。因此，下一步的重点不应当过于关注经济增长速度，重点要放到结构层面，怎么把新的增长动力培育起来。经济增长速度经过六七年的回落只能说现在逐步站稳了，但是新的增长动力在什么地方？如何培育起来？如何促进新经济来替代旧经济？这可能是更关键的。旧经济企稳，新经济增长点还在培育之中中国财富网：您认为旧动能和新动能分别指什么？新旧动能目前处于何种阶段？巴曙松：先看旧动力，原来中国的投资主要是三大块，房地产、基础设施和制造业，房地产是过去这么多年投资高增长的很大动力，基础设施也是政府重要的调控杠杆。现在制造业只是站稳了，回升还要找新的动力，要依靠转型升级。制造业站稳的一个很重要的标志是去产能见到一定的成效，产能利用率实现快速回升。从金融方面来看，在制造业盈利有所回升的情况下，金融业相应的信贷增长明显恢复，实际上金融与经济也是这样一个互动的过程。中国的工业在2017年走出了长达54个月的收缩，从央行的企业设备利用水平和工业企业资产周转率数据，可以看到2016年二季度后这一轮经济开始上升。企业杠杆率的斜率在慢慢趋平，这意味着企业的杠杆在去杠杆的压力下至少没有大幅进行扩张，进入盈利修复的一个出清期。经济现在从需求端来看，经过回落开始大致站稳，生产性的投资略有回升，短期存在寻底过程。目前面临的挑战是，原来“基建+房地产”的增长动力模式可持续性已经在减弱，怎么让它比较平滑地过度到内需消费和创新转型的新动力上，是经济政策真正需要关注的重点。房地产投资已经在严厉的调控政策下开始回落。然而经济要降低对房地产的依赖不是那么容易的，因为整个经济结构运行形成了一定的依赖惯性。2016年初经济有所改善，最初的动能还是来自房地产；无论是工业整体的营收，还是汽车、家具、建材、装修等细分领域，都和房地产的波动高度相关。要经济增长降低对于房地产和基础设施的依赖，还需要在经济转型上付出更大的努力。房地产调控政策驱动房地产市场转型中国财富网：中国的房地产调控政策不断加码，十九大正式将房地产调控的基调明确，即房子是用来住的，不是用来炒的。这是否意味着房地产市场会出现转型？巴曙松：房子具有双重属性：一个是居住属性、实用属性，一个是投资属性。现在政策显然在抑制第二种，有的城市在限购里面已经加了一条买房五年之内不准卖出的规定。如果这个基调成为房地产市场调控的中长期基调，中国的房地产市场就必然会出现一个显著的转型。十九大关于房地产市场的重要定位所产生的市场影响，正在慢慢释放。首先融资渠道在发生变化，以前大家习惯批发式的开发贷款、按揭贷款，一次能做好多套，现在要换一种模式了。不让炒房，抑制过快价格上涨，鼓励使用，就使得房地产融资方式变化，倒逼卖不出去的房地产商拿房子进行出租以及开发其他运用渠道。最近中国房地产市场上信贷最活跃的银行是中国建设银行。建行做了一件值得关注的事情：建行成立一个房地产租赁管理公司，优势是有金融业的信用、低成本的资金，然后建行和开发商签约，一次性把十年八年的租金付给开发商。限购导致房子卖不出去的开发商，可以拿到租金，再去开发新房产项目，建行再租给居民常住，中间还可以通过这样一个活跃的交易场景，给居民做一些配套金融服务，比如客户有一百万资产，可以到建行开个理财账户，建行把理财账户的经营跟客户房租之间做一个关联，这就把房子变成了可经营的资产。一叶落而知天下秋，这个动向背后就可以看到市场的游戏规则慢慢在变。对于这种新的商业模式，当然也有很多疑虑，例如，深圳新房那么贵，房租并不高，开发商愿意吗？这主要看不同开发商的不同诉求。如果融资转型逐步做起来，实际上这个市场是很大的，粗略测算，中国居民持有的房地产市值在三百万亿左右，如果可以逐步把这三百万亿的资产盘活，有10%通过这种方式融资就是30万亿，目前无论上交所还是深交所，其市值也就是30万亿上下。房地产对经济增长贡献度降低是国际趋势

中国财富网：调控政策促使房地产市场转型，是否会使得房地产投资对于中国经济的贡献度下降？中国的房地产市场处于什么阶段？

巴曙松：当前房地产调整的宏观经济背景是什么呢？我们可以从国际范围内对比一下，美国、英国、中国台湾、日本、韩国这些经济体，基本上人均GDP到一万国际元左右，房地产市场就会出现明显调整。过去这么多年中国房地产市场的快速发展，可以说是特定时期的特定产物。这个行业对经济贡献度逐步降低也是必然的趋势。从需求端来看，2012年开始，中国的房地产置业人口占比不断下滑，2015年的占比比2013年下滑了两个百分点，所以现在买房子的人数在下降，再加上全国总人口老龄化，出生率下降，置业人口占比下降也应当是一个趋势。中国的房地产在全国总量上大致已经平衡。有一个重要的指标叫做户均套数或者叫家庭套数比，日本和美国的户均套数的波动基本在1左右时，其新房需求接近顶峰，超过1.1之后就非常接近峰值了。从全国总量看，中国的户均套数比在2010年达到1，现在大致在1.06左右，总体上应该说非常接近新房需求的峰值状态。再换一个角度对比，自从中国的房地产市场启动依赖，中国的房地产投资的增长速度一直高于作为成熟经济体的美国和日本，特别是2008年危机后，美国、日本的房地产投资在降低，中国反而在增长。但是现在可以看到，中国的房地产开发投资在2012年之后，跟美国和日本的增长速度差距在缩小，基本上趋同，正在变成一个常规的增长速度。另外一个值得关注的变化就是二手房交易迅速上升。因为新房需求减少了，大量房地产交易转向二手房和存量房。现在北京和上海的二手房成交量是新房的三倍，这不仅仅是2017年，去年没有调控之前新房还很火爆的时候，已经开始呈现二手房上升的态势。二手房的交易能带来很多新的业务需求，如租金、物管、装修这些方面。全世界房地产企业在分类方面，往往不同的交易市场有不同的上市公司类型划分。有的国家主要是重资产运营的阶段，要盖新房子，房企放在制造业；有的变成服务业，做运营装修管理；有的则成为以金融收入为主的金融性质企业。这背后体现了房地产行业在不同国家的不同发展阶段，不同阶段也直接影响到当时的房地产金融业态、商业业态的变化。现在中国的房地产市场正处于转型阶段。有活力的城市群是未来城镇化发展重点中国财富网：一般认为房地产是城镇化的“硬件”，城镇化进程的一大表现就是城市固定资产的大规模形成和基础设施的大规模建设。房地产调控政策使得房地产市场转型，这对于城镇化有何影响？巴曙松：本轮房地产调控有一个重要的特点，就是一些大城市群中的三四线城市也进入到限购名单中。以前的房地产调控，全国几乎同步进行，不同地区都有城市限购。这次限购，有些经济不太活跃、人口流出的地区没有限购，而一些中心城市群周边的二线、三线甚至四线城市，也开始进入限购名单，如北京的燕郊、上海附近的嘉兴。这表明中国这一轮的房地产市场城镇化进入一个转型阶段，就是以有活力的城市群作为主要载体，作为下一步城市化推进的主要平台。关于中国城镇化的道路，常常有争议，大致上可以划分为两派，一派认为要通过小城镇来分散大城市病，另一派的看法就是发展大都市群。现在看来，公众用自己的双脚做了选择，就是有活力的大城市群。日本的经验可以作为一个对照，上个世纪70、80年代日本经济开始起飞之后，东京就出现空气污染、水体污染，从文献记载可以看到，那时候东京的很多河都变成了垃圾堆。当时日本提出了著名的东京疏散计划，把很多功能迁到郊区，建了很多高速公路网、铁路网用以联系。虽然用意很好，疏散一部分出去了，但这个便捷的交通网又吸引了更大规模的人涌入，最后进来的人比出去的人要多得多，东京的人口从五六百万、七八百万发展到一千万、两千万。这一趋势与当前的中国类似，大都市群就成为很重要的一个城镇化的发展方向，这也可以说是这一波房地产调控下市场波动最明显的一个特点。根据2016年全年的房地产数据，三个城市群环北京、环上海、环深圳广州，加上六个中心城市南京、合肥、武汉、长沙、重庆、成都，“3+6”城的GDP占到接近全国四成比例，人口占两成，新房交易占接近一半，二手房交易占超过七成。这也显示出城市群的趋势。北京实际上有意识地在进行基于城市群布局的规划，京津冀一体化的期望值非常高，包括雄安背后的理念。廊坊市常住人口规划从2016年461.5万，到2020年是570万，2030年785万，也就是说未来还打算增长323.5万人，这都可以说是环北京城市群格局下的趋势。经济新旧动能转化需要重点培育新的增长点。

中国财富网：回到您刚刚说的新旧动能转化的问题。房地产市场的转型，意味着旧增长模式的一大动力在减弱，那么，新的增长动力在哪里？

巴曙松：在大幅度的房地产调控压力驱动下，房地产的投资增速开始回落，综合城镇化这些变化来看，这是未来一个大的趋势。中国经济增长转型，增速要到一个新平台，必须要找到新经济点，必须要用新经济替代旧经济。房地产投资增速总体是在调控中回落，基建其实也基本上是一个稳中回落的态势。PPP的大量上马，推动基建规模2016年上了一个阶段性的高峰，现在又被地方政府的杠杆率收缩抑制住了。制造业逐渐站稳，2016年二季度之后，PPI的回升和工业利润改善同步进行。但是相比于房地产和基建投资来说，制造业恢复的动能还是比较弱，所以进一步的回升还有待需求的释放和改革的推进。2017年出口的整体环境不错，发挥了非常重要的支持作用，但出口也面临转型升级。全球整个经济环境都在回暖，带来贸易需求的上升，在中短期内也会成为支持中国经济的一个重要力量。然而出口正在出现一个很重要的转变，就是在现有出口份额基础上，要再增加是不容易的。中国在国际市场上的市场份额应该说也到了天花板，现在中国的昆山、东莞等很多制造业出口产业，已经转移到泰国、越南、印尼这些国家。中国的贸易已不再依靠出口规模的上升，而是逐渐向价值链两端来提升，这就是国际贸易上所说的“微笑曲线”，通过两端品牌技术的创新提升回报水平。中国出口产品的结构已经在向高端化、高新技术产品方向升级。消费受收入的影响有一定制约，但是总体来看消费结构的升级，也是一个结构分化的过程。城乡居民的消费里面食品类、服装类的比例在下降，医疗保健类、文教娱乐类这些服务类的支出比例在上升，这也是大的产业结构转变趋势。不同产业的转型进展不同，使得不同产业与宏观经济波动的相关性下降，出现明显的分化。2008年大多数中国的行业往往随着宏观经济周期同步变化。而现在经济转型的时期，不同产业去产能转型进展有差异，宏观数字与微观产业的关联度越来越淡化，各行业的走势和全国增加值走势的相关性在显著降低，各个行业波动的时点明显地不同，这也说明全国的指标很难显著地体现结构的变化。无论转型升级还是供给侧改革，实际上就是一个新经济来促进旧经济的转型过程。通常来说，新经济的增长速度比较快，旧经济速度比较慢，因此整个经济结构中新经济的占比越来越大，旧经济占比越来越小，这就是转型的过程。我们做了一个简单的模拟测算，在特定的假设条件下，2020年新兴产业的占比能够上升到20%，这也显示出，转型是一个渐进的过程。金融政策转变要立足于不同经济环境中国财富网：与经济转型进程相适应，金融政策需要作出何种调整？巴曙松：谈到金融政策风向标，大家可以重点看五年一次的全国金融工作会。这是金融领域最高规格的会议，对金融政策的影响非常深远。观察中国的全国金融工作会议的政策动向，基本上就是观察一部1997年以来的中国金融政策发展史。第一次全国金融工作会是1997年，1997年亚洲金融危机，中央下决心剥离银行的不良资产，修复银行不良资产负债表。我觉得从金融改革的进展看，往往是外部的环境压力大一点，更容易形成共识，对改革是好事，改革决策也容易推进。1997年东南亚金融危机使金融界了解到，一个企业倒了就只是一个企业，而银行倒了，就会倒一片，而且银行真的会倒。决策者不得不重视这个问题，这样才有了第一次中央金融工作会，对中国的金融改革产生了巨大的推动作用，今天中国的银行业架构就是那个时候奠定的。2002年第二次金融工作会时中国要加入世贸，加入世贸无疑国际竞争会加剧，当时大家对中国金融业很没有信心，觉得欧美的金融业比我们强太多，所以担心一旦开放中国的银行业可能受到冲击。因此在谈判的时候，对金融业争取了五年的过渡期，这五年间可以对本国的银行业有一定保护，五年后内外资必须用同样的条款来监管。最近中国宣布了取消对外资持有中国金融机构份额的限制，外资可以持有51%的银行股份，三年后这个51%限制也可以取消。因此，第二次全国金融工作会议，实际上是希望通过改革部署，督促国内银行利用五年的过渡期时间急行军，在五年的时间让中外资能在一个水准上竞争，目前看，这个阶段的改革非常成功。第三次金融工作会也很重要，是要迎接世贸的过渡期结束，但从事后评估看，似乎没有觉得这次会议明显解决了什么问题。这是因为当时内外部环境确实太好，2007年经过十年持续增长，信贷高速扩张，资产质量也很好，GDP也涨，银行的净利差也大，这是当时的环境。第四次金融工作会主要是汲取全球金融危机的教训，部署应对措施。2012年是美国次贷危机爆发之后几年了，欧美金融监管出现很多调整，所以我们的监管规则受欧美影响做了一些收紧。2017年金融工作会正好处于经济转型期，经济发展速度慢下来了，增长动力有一个新旧转换。我们银行业原来习惯快速增长，现在增长慢了，原来投到旧经济的这些资产质量可能会慢慢暴露问题。怎么支持现有的新兴实体经济也是银行业不太熟悉的，银行比较习惯给重资产企业贷款，但很多新经济的公司没有什么资产抵押。服务实体经济需要金融业的转型升级，特别是要熟悉新经济的融资需求，并且需要相应调整监管架构。
（完）文章来源：中国财富网 2017年12月2日（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）