由世界股灾历史看市场机制建设

　　股灾(The Stock Market Disaster)是指股市灾害或股市灾难的简称。它是指股市内在矛盾积累到一定程度时，由于受某个偶然因素影响，突然爆发的股价暴跌，从而引起社会经济巨大动荡，并造成巨大损失异常经济现象。股灾不同于一般的股市波动，也有别于一般的股市风险。

　　1720 年法国密西西比股灾和英国南海股灾是世界上发生最早的股灾；1929 年和1987 年都起源于美国的股灾，是波及范围最广的世界性股灾；日本、台湾和香港是世界上股灾发生最频繁的国家或地区之一；包含股灾在内的1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机表现出汇市与股市轮番暴跌的特点；2008年夏秋交际，美国资本市场金融危机使得股灾再现等。可以说股灾是世界主要资本市场重点防范的，但透过市场看本质，尽管宏观经济是其主要引发因素，但一些股灾的发生往往与市场交易机制缺陷密切相关。

　　从A股市场来看，也出现过三次较为明显的股灾行情，尽管其与世界主要资本市场股灾略有不同，但带给市场的亏损也是非常惊人的。第一次发生在1996年。1996年国庆节后，股市全线飘红。从4月1日到12月9日，上证综合(行情 专区)指数涨幅达120%，深证成份指数涨幅达340%。证监会连续发布了后来被称作“12道金牌”的各种规定和通知，意图降温，但行情仍节节攀高。12月16日《人民日报》发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，给股市定性：“最近一个时期的暴涨是不正常和非理性的。”涨势终于被遏止。上证指数开盘就到达跌停位置，除个别小盘股外，全日封死跌停，次日仍然跌停。全体持仓股民三天前的纸上富贵全部蒸发。第二次发生在2001年。当年7月26日，国有股减持在新股发行中正式开始，股市暴跌，沪指跌32.55点。到10月19日，沪指已从6月14日的 2245点猛跌至1514点，50多只股票跌停。当年80%的投资者被套牢，基金净值缩水了40%，而券商佣金收入下降30%。第三次，则是由2008年的沪综指6124点跌至1664点，后来在政府救市影响下，回稳发弹，但许多投资者正是在此次股灾之中，为市场所淘汰。

　　笔者研究发现，引发股灾的因素主要是由三个方面因素，即一是本国的宏观经济基本面出现了严重的恶化状况，上市公司经营发生困难；二是低成本直接融资导致“非效率”金融以及“非效率”的经济发展，极大地催生泡沫导致股价被严重高估；三是股票市场本身的上市和交易制度存在严重缺陷，造成投机盛行，股票市场丧失投资价值和资源配置功能。诚然军事、政治、自然灾害也是重要推手，但相比上述一些因素而言，处于相对次要位置。

　　就目前A股市场运行情况来看，抛开宏观因素及军事等因素影响，笔者认为新股乱象及市场机制中的交易机制如果不能完善，那么则可能在引发一定程度的股灾。因此A股市场机制建设急需引起各方关注，加之完善，使之顺应市场机制的发展。

　　研究认为，股票市场机制是一个有机的整体，它的构成要素主要有市场价格机制、供求机制、竞争机制和风险机制等构成。从目前A股市场机制建设来看，尽管其在市场化方面有了一定程度的进步，但离真正意义的市场化、法制化及国际化仍有相当距离。从股票价格形成机制而言，在发行与上市环节往往存在人为的利益联动，使得IPO市场发行脱离的股票估值与回报的合理水平；同时，供求机制上所体现的IPO停停摆摆，审核把关及行政审批制，使得供求关系在某个阶段出现人为的断供或市场发展步伐脱钩。在价格形成机制上，新股上市首日交易与老股票所体现的制度差异，使得其利益开盘或内线交易的特征较为明显，这样造成人为的竞争机制出现制度上的偏差，近而构成了股票市场的炒作泡沫风险累积。在风险防范机制上，机构投资者可以利用T+0回转交易或股期对冲，而广大中小投资者受制于T+1交易模式的限制，在风险控制特别是短期风险控制上公平度较差。

　　从未来A股市场来看，市场化、法制化与国际化的建设路径已由管理层提出，但真正市场机制则是实现上述路径最为关键的组成部分。研究认为，如果要实现A股市场的市场机制完善，那么两个特征应体现出来，即市场机制的反应要相当敏捷和每一个主体根据自己获得的信息进行自己的判断，体现出公平交易与多元化特征。就目前A股的市场机制来看，其在上述两个特征上仍有较大偏差，进而造成了市场价格形成机制偏离价值过多、资源配置优化度不足、市场各方利益偏差过于失衡、运营效率不高等一系列问题。

　　分析认为，价格是资本市场机制的核心部分。只有市场整体价格相对平衡，体现出真正的优胜劣汰趋势，上市与退市并行等，市场机制才可能充分有效的发挥作用。从近年A股市场新股发行与上市制度缺陷所导致的市场机制问题来看，由于市场价格随着制度缺陷或交易制度不完善，导致供求状况人为的扭曲，但其风险累积则使得未来A股发展难以呈现良性。因为市场政策变化过快、交易规则的常变及交易制度对股票公平性与对等性交易形成冲击，使得利益炒作与PE式腐败依然，而既得利益者利用交易制度不同，伤害中小投资者利益的情况时有发生，可以说市场机制的调节作用往往由于政策变化、规则不对等等因素难以有效产生作用。

市场机制是证券市场发展的基石， 如果一个股票市场没有完善的市场机制保障，那么优胜劣汰就成为摆设；如果交易制度没有公平对等性原则体现，那么矛盾累积到一定程度就可能产生股灾；股灾并不总是由宏观经济引发，市场机制缺陷较大且问题严重的市场，均可能发生较大的股灾。因此从中国A股市场健康发展的角度来看，需要拿出大智慧(行情 股吧 买卖点)，坚持法律规则的严肃性，使市场真正体现出公平、公正与公开的特征，只有这样，在经济稳定发展或回落的同时，市场机制才会发生效率，股票市场才不会因市场机制缺陷累积矛盾而发生股灾。